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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/图灵

　　在万宁货架上  ，“炎痛消 
”贴剂与“正品”鹿类保健品

，成为不少内地游客赴港扫货的“必买清单
 ”，这两类产品的运营厂家便是正品控股有限公司（下称“正品控股
”）  。

　　近日  ，正品控股向港交所递交了招股书

，浤博资本有限公司为其独家保荐人

。

　　正品控股的问题十分明显。首先是盈利大幅波动，2026年前6个月（截至2025年9月30日的六个月内）的净利润大降92%  ，接近亏损  。其次

，公司销售端高度依赖万宁母公司牛奶公司，最新一期收入占比超90%  ，渠道命脉受制于人

。采购端
，公司同样依赖前五大供应商。生产端
，则依赖外包  。2026年前6个月 ，公司轻资产盈利模式的脆弱性已显

。

　　从资本运作的角度分析 ，正品控股实控人张运裕从收购整合到首次递表申请上市

，仅用了不到四年，其所持股份估值暴增数十倍。这期间  ，张运裕通过几次巨额分红甚至“清仓式分红 ”获得超6000万港元

，而后公司拟通过上市融资“补血
 ”  。

　　轻资产盈利模式脆弱性已显

　　正品控股主要在香港从事保健及美容补充品与产品的开发
、销售
、营销及分销
。公司经营六个自有品牌，即正品 、炎痛消 、Organicpharm

、日药堂、维再生  、Profix；及六个第三方品牌
。公司产品主要分为两类：保健补充品及产品

、美容补充品及产品 。

　　2026年3月披露的招股书显示  ，截至2025年9月30日的六个月内（2026财年上半年）

，公司实现营业收入5244.2万港元，比上年同期略低；但期内净利润仅94.4万港元  ，较上年同期的1195万港元同比暴跌92.1%

，净利率从22.6%骤降至1.8% 。

　　正品控股解释称，公司净利润大幅下滑的原因包括期内美容补充品及产品收益減少、销售人员薪金及工资开支增加  、行政人员基本薪金及董事薪酬增加等

。

　　正品控股净利润暴跌背后  ，投资者不得不重新审视公司轻资产盈利模式。

　　正品控股的商业模式很轻——将生产全部外包
，专注品牌运营与渠道分销
，产品主要通过香港最大保健及美容连锁零售商万宁的门店销售  。

　　2023财年至2026财年前六个月 ，正品控股来自最大客户牛奶公司（万宁母公司）的收益分别约为3850万港元

、8400万港元、9710万港元  、4820万港元；收益占比分别高达89.1%

、76.7%、74.5%  、91.9%

。换言之 ，正品控股约九成的收入

，掌握在一个单一渠道商手中。一旦牛奶公司或万宁有任何不利“风吹草动
”，对正品控股而言都可能是较大的风险  。

　　万宁控股同样依赖前五大供应商

。2023财年至2026财年前六个月  ，正品控股向五大供应商的总采购额分别约为620万港元
、2220万港元
、2230万港元 、1300万港元

，分别约占总采购额的86.3% 、77.3%

、80.3%、77.1%。

　　正品控股自己不生产产品，生产端  、采购端依赖前五大供应商  ，销售端高度依赖牛奶公司及渠道商万宁

，一旦上下游出现任何重大不利变化，正品控股的盈利都可能出现大幅波动甚至亏损  。

　　实控人资本运作“三部曲 ”：一收购

、二巨额分红、三上市融资

　　正品控股于2011年由陈景嫦和陈子毓在香港共同创立

。2021年11月  ，张运裕以2480万港元的价格收购公司

，成为实控人。

　　在完成业务布局后，张运裕启动了资本运作的第二步——大规模分红  。2023至2025财年  ，正品控股累计净利润约为8305万港元
，同期向实控人张运裕累计分红约6170万港元
。粗略计算
，三年分红率高达74.3%
。

　　尤其是2023财年和2025财年 ，正品控股向实控人分红金额分别