3月27日
，特步国际（01368.HK）开盘股价下挫
，盘中一度跌超5% 
。昨日（3月26日） ，特步国际发布2025年业绩后 ，股价盘中大跌逾9%

，创下近一年新低，昨日收盘  ，跌幅仍达7%
。一份营收141.5亿元 
、净利润13.7亿元
、双双保持增长的财报

，为何被投资者用脚投票？

　　核心支柱“失速
”：1.5%的尴尬

　　财报显示，截至2025年12月31日  ，特步国际收入同比增加4.2%至141.51亿元；普通股股权持有人应占溢利同比增长10.8%至13.72亿元 。财报中

，特步国际将增长归因于“特步主品牌的稳健表现 ”和“专业运动分部的强劲增长 
” 
。

　　但2025年，特步主品牌收入同比仅增长1.5%  ，创下近年新低。而2024年这个数字还是3.2%

，更早之前则是两位数增长
 。零售流水维持低单位数增长，第四季度甚至近乎停滞
。

　　特步主品牌贡献了集团超88%的营收  ，它的“失速
”直接拖累整体业绩——营收141.5亿元
，低于市场预估的143.8亿元；净利润13.7亿元
，同样未及预期 。

　　当前 ，跑步赛道已成行业“红海 ” ，安踏 、李宁 
、361度集体加码

，特步的“专业跑步 
”优势被一点点稀释
 。产品端，当竞品碳板跑鞋已迭代数轮  ，特步主品牌仍以传统跑鞋为主

，缺乏突破性技术
。渠道端，经销商库存周转天数从4个月延长至4个半月  ，进货意愿下降

，市场渗透受阻 。

　　索康尼“独木难支
”：高增长背后的隐忧

　　主品牌“躺平 ”，特步的亮点来自专业运动分部——索康尼+迈乐
 。这个分部2025年收入同比增长30.8%  ，达到16.36亿元
。

　　这其中

，两年前的一笔收购功不可没 。2023年底，特步以6100万美元收购索康尼在华合资公司权益  ，将其变为全资附属公司
 。如今
，索康尼在中国内地开出175家门店
，稳踞上海、北京
 、厦门等六项重点马拉松赛事穿着率榜首。

　　然而 ，索康尼暂时还救不了特步的场 
。

　　16.36亿元的收入 ，占集团总营收比例仅11.6%
。以不到12%的体量

，去填补近90%核心业务的增长缺口，无异于杯水车薪 。更何况  ，索康尼的渠道密度远不及主品牌——175家门店对阵超6000家

，覆盖范围有限 
。

　　更值得警惕的是，高速增长的同时  ，毛利率在下滑。专业运动分部毛利率从57.2%降至55.5%

，降幅近2个百分点
 。集团解释是“服装销售贡献较大，其毛利率较鞋履低 ”
。这意味着  ，索康尼的增长更多依赖服装品类

，而服装的盈利能力弱于鞋履 。

　　毛利率承压
、回款周期长：盈利质量打折扣

　　不止专业运动分部，大众运动分部毛利率也从41.8%微降至41.2%
 。整体毛利率下滑  ，直接压缩了净利润空间——净利润增速10.8%
，低于营收增速4.2个百分点
。

　　与同行相比
，特步的毛利率处于明显劣势 。2025年上半年 ，李宁毛利率50% ，安踏更是高达62.17%
 。毛利率的差距

，折射出产品定价权和成本控制能力的不足
。

　　另一个财务隐忧是应收账款周转天数 。2025年上半年达到126天，远超安踏（20-26天） 、李宁（13-15天）等同行
 。回款周期长  ，意味着现金流承压——经营活动现金流量净额同比下滑6.37%。更严重的是

，超长账期可能拖累经销商资金周转，进而影响进货意愿  ，形成恶性循环 
。

　　品牌事故与战略反复：修复路漫漫

　　特步近年来的品牌形象

，也在经历阵痛
。

　　2024年北京半马“操控赛事

”争议，至今余波未消 。特步签约运动员何杰夺冠  ，三名身着特步鞋服的非洲选手并列亚军

，引发广泛质疑 
。组委会取消特步赛事合作伙伴资格，多年赛事投入付诸东流。

　　产品质量投诉同样困扰着特步
 。黑猫平台上  ，“特步”相关投诉超4000条
，集中在鞋子脱胶掉底
 、衣服洗后变形等问题
。

　　而特步此前的多品牌战略
，也以“折价出售  ”画上句号 。201